Un pacto de socios “justo” para startups (cap. 3)

Seguimos con la tercera parte de la guía cómo se hace un pacto de socios “justo” para la startup: transmisiones de las participaciones. Si te has perdido alguna de los anteriores, ve al final del todo donde encontrarás todas las partes por orden.

Pacto de socios: transmisiones de las participaciones

Aquí vamos a obviar las cláusulas que tienen el mismo efecto entre fundadores e inversores, pues no se trata de un tira y afloja, sino de preferencias, como lo que respecta a las transmisiones libres, mortis causa, etc.

¿Preparado? Allá vamos.

Arrastre

Con este derecho se evita la situación en la que alguien quiere comprar la empresa y uno o varios socios se niegan a vender bloqueando la operación. Aquí la clave está en qué desencadena el arrastre.

Un porcentaje mayoritario de capital a favor es una buena opción, no obstante los inversores suelen querer asegurarse un retorno y fijan unos mínimos para que se produzca el arrastre. Esos mínimos suelen basarse en múltiplos de su inversión (x 2, por ejemplo), en TIR (una rentabilidad anual del 25%, por ejemplo), o se refieren a la última ronda firmada (postmoney última ronda x 2, por ejemplo).

Esta querencia es comprensible.

Nosotros, sin embargo, proponemos una combinación de ambas fórmulas, que nos salve de bloqueos peligrosos. Te explico:

Podemos, en primera instancia, condicionar el arrastre a la aprobación de al menos un 51% del capital social, siempre que se cumpla el múltiplo o TIR que quiera el inversor. Pero en caso de que no se cumpla esa condición de retorno, si un porcentaje muy cualificado del capital social (90 ó 95%) lo aprueba, que se pueda efectuar el arrastre.

De esta manera te aseguras que si todos o casi todos opinamos que la venta tiene lógica y momentum, ésta pueda hacerse aunque no tengamos el retorno deseado. Si no tienes esta opción, en una situación en la que no se cumpla la condición económica, con que uno se niegue a vender, tienes un problema.

Ejemplo práctico:

El dº de arrastre está condicionado a que tu startup se venda por 10 millones.

La cosa va bien, pero aparece un player muy fuerte y ultra financiado con el que no puedes competir. Al mismo tiempo te llega una oferta de compra del 100% de tu capital por parte de una empresa a la que le interesa tu tecnología por 8 millones. Probablemente, o vendes o mueres.

Hay un par de inversores que se oponen a la venta. El resto ven la venta con agrado porque cumple unos mínimos, aunque no lo previsto.

¿Qué haces? Tu única opción es poder arrastrar a estos dos inversores con una solución como la que proponemos.

Acompañamiento

Una de las pocas cláusulas diseñadas para proteger al inversor minoritario, aunque últimamente encontramos redacciones que eliminan ese posible beneficio.

Sirve para que si un inversor recibe una oferta de compra de sus acciones, el resto de Socios tendrán el derecho a vender sus participaciones al tercero, conjuntamente con dicho Socio, a la misma valoración y en idénticas condiciones, en proporción a sus participaciones.

Cuando en la redacción se circunscribe este derecho a que podrán ejercerlo los socios con menos del 10% de capital (por ejemplo), se estará beneficiando a dichos inversores minoritarios, que podrán encontrar liquidez y salida cuando se den dichas condiciones.

Si lo que ponemos es que este derecho se activará para ofertas de compra superiores al 51% del capital de la empresa, lo estaremos casi asimilando al derecho de arrastre, aunque en este caso como medida de protección para no quedarse “dentro” en caso de una toma de control de la empresa por un tercero. Pero habrá dejado de tener una función de protección del minoritario, y lo será de todos por igual.

Antidilución

Vamos a ser sinceros, no es la cláusula más bonita para el emprendedor porque normalmente esa dilución que trata de evitar el inversor la soportará él… Puedes ampliar más sobre dilución en nuestro curso. Pero empecemos por los cimientos para comprender la antidilución:

Se trata de una cláusula que protege a uno o varios inversores que ya son socios de la compañía, ante un evento posterior, normalmente una ronda a una valoración más baja.

Hay otras versiones más agresivas de esta cláusula, pero vamos a centrarnos en esta, que bien configurada nos parece aceptable.

El supuesto es, entra un inversor en una etapa temprana de tu proyecto, y acordáis una valoración X apoyada en ciertas hipótesis que el tiempo refrendará o no. Y él os dice, “vale, pero si con el tiempo vemos que en la próxima ronda os dais cuenta de que la valoración que acordamos no tiene sentido, y tenéis que bajarla para captar nuevos fondos, a mí me compensas de forma que no me diluya”.

Esto se puede hacer de diversas formas, pero al final se trata de igualar el precio medio de sus participaciones al de la nueva ronda.

Si esta cláusula la limitas en el tiempo y en la valoración (si la siguiente ronda tiene una valoración inferior a la de entrada del inversor)… ¿por qué no?

Al fin y al cabo tu objetivo es hacer crecer la empresa, y si tienes fe en el proyecto y los planes que propones los consigues ir ejecutando, raro será que hagas un “downround”.

No te vendemos la cabra para que la firmes, tan sólo te decimos en qué condiciones no veríamos especialmente gravoso firmarla, sobre todo si el inversor es de los que realmente aportan y te interesa su entrada.

Liquidación Preferente

Una joyita de la corona. Probablemente de las que más den que hablar, más cálculos provoquen, y más “perjudicados”.

Es el derecho reconocido a uno o varios inversores gracias al cual se aseguran que ante un evento liquidativo, serán los primeros en cobrar una determinada cantidad. En principio los protege de las pérdidas, pero como veremos puede llegar a mucho más.

Un evento liquidativo es cualquier hecho que implique una distribución de liquidez (venta, fusión, absorción, reparto de dividendos, disolución o liquidación de la Sociedad, etc.).

Adquiere relevancia cuando se vende la empresa por un valor inferior al del momento de entrada del inversor, pues será entonces cuando su efecto será más contundente.

Aquí la clave es lo que cobra ese o esos inversores. Puede ser desde recuperar su inversión hasta multiplicar x2 su ticket, cobrar los dividendos pactados y no cobrados con intereses, y luego participar a prorrata del sobrante.

Cuanto más avancemos en las rondas, más tendencia hay a “agriar” esta cláusula.

Consideramos un “mal menor” una cláusula de liquidación preferente x1 y con single dip, que sería aquella en la que el inversor se asegura que podrá recuperar lo que puso, pero no participará en el reparto del sobrante una vez aplicada dicha LP. Como en cualquier momento se puede renunciar a este derecho, el inversor verá cuándo le conviene reclamar la LP y cuándo no.

Un paso más hacia una posición ecuánime la plantearon nuestros amigos de KFund con su “kolchón”. Con él establecen en sus pactos de socios una primera LP a favor del emprendedor por un importe previamente acordado que les permita “volver a comenzar” en caso de venta de la compañía por debajo de lo previsto. ¡Muy interesante esa medida!

Dº Venta

Bastante común, inocua para la startup, pero interesante para los inversores.

Cláusula que permite a un socio inversor dejar de ser socio de la Sociedad dándole derecho a transmitir a la Sociedad la totalidad de las participaciones sociales que posea por un precio simbólico (p.e. 1 € o a nominal).

Y… ¿Por qué querría hacer esto? Puede llegar a haber un desalineamiento con las decisiones del equipo emprendedor, y que quiera desligarse de la inversión, pero el caso típico y más práctico es otro: se da cuando la startup va mal y no se espera un retorno de la inversión, y al inversor le interesa convertir su inversión en pérdidas para poder compensar ganancias de ese ejercicio.

Hay que pensar que una inversión no se convierte y tiene pérdidas o ganancias hasta que se venden las participaciones o hay algún otro evento liquidativo, por lo que para integrar esas posibles pérdidas en un ejercicio fiscal que le interese, deberá vender sus participaciones.

Como decíamos, no hay problema con esta cláusula para el emprendedor.

Dº Mejor Fortuna

También conocida como cláusula anti embarrassment (o de la vergüenza), se pacta para el supuesto de que tras venta de participaciones, el comprador venda su participación por un precio mucho más alto, con la consiguiente “vergüenza” del vendedor inicial.

Pues bien, en ella se pacta que las plusvalías se las repartirán de forma que se minore la vergüenza del vendedor inicial, aunque también las ganancias del comprador- vendedor final.

No es ni buena ni mala, todo depende de cómo se formule. Obviamente frenará la venta de participaciones con fin especulativo, pero dará cierta seguridad a los socios vendedores.

Tampoco pasa nada si no se pone.

Dº de Cash Out

Se trata del derecho que se reconoce a un socio (normalmente a un Founder) a vender todas o parte de sus participaciones en determinados momentos, que pueden hacerse coincidir, o no, con futuras ampliaciones de capital.

Cuando favorezca al emprendedor irá condicionada a la finalización del periodo de “permanencia” del mismo.

Tiene pros y contras.

Al inversor no le gusta que el emprendedor se vaya desligando del proyecto, pero también es cierto que, dado el entorno de salarios contenidos de las startups, puede necesitar liquidez, por lo que es asumible por las partes una venta controlada de un pequeño porcentaje.

Otro punto es que la venta de esas participaciones no revierte ningún beneficio a la startup, pues el dinero va al vendedor de las mismas, y además consume “poder inversor” que, de otra manera, podría invertir en la startup a través de una ronda de inversión.

Como en casi todas estas cláusulas, la clave es entender a la otra parte. Y la moderación, claro.

Option Pool

Se trata del conjunto de cláusulas tendentes a realizar una reserva de participaciones sociales (o de derechos similares a ellas) que se utilizarán para atraer y/o retener talento.

Al pactar el option pool no se crean participaciones nuevas pues no existen realmente, pero se adquiere un compromiso por las partes firmantes que asumen su futura emisión, y asumen que les provocará cierta dilución.

De hecho desde que se firmen en el pacto de socios, deberías empezar a utilizar lo que se llama el “fully diluted cap table”, que será tu captable a esa fecha, pero que incluirá esa Option Pool (y ya de paso las Notas Convertibles que tengas firmadas, con su descuento).

La dilución real se irá produciendo según se vayan emitiendo las participaciones del option pool.

La comentada dilución afectará a los que formen en ese momento el capital social de la empresa, no a los que entren después, por lo que el inversor te pedirá que tengas esa Option Pool prevista en el Pacto antes de su entrada, y tenderá a querer hacerla más alta (y tú más baja, claro).

¿Qué te ha parecido la tercera parte de esta guía? Para seguir aprendiendo cómo se hace un pacto de socios “justo” para una startup, lee las siguientes partes:

1. Un pacto de socios justo para una startup
2. Cómo se hace un pacto de socios: cláusulas generales y funcionamiento de la sociedad
3. Cómo se hace un pacto de socios: transmisión de las participaciones (es el post que estás leyendo)
4. Cómo se hace un pacto de socios: compromisos del equipo fundador y conclusiones finales