¿Cómo ha de evolucionar un buen Cap Table?

Cuando un inversor profesional llega a la conclusión de que una startup es una buena oportunidad de inversión porque su problema-solución, mercado, competencia, equipo, tracción, engagement, retención y monetización están bien alineados, lo siguiente que va a mirar es como está el Cap Table en función de la etapa de desarrollo en la que se encuentra la compañía.

Antes de continuar, debemos recordar que el Cap Table es un documento que refleja en todo momento la estructura actual de capital de la compañía y que permite analizar el impacto de futuros movimientos (cuando se den nuevas rondas de financiación) sobre la misma. Por ello, si un inversor profesional detecta que el Cap Table tiene problemas, antes de invertir analizará como resolver dichos problemas y en su term-sheet (documento que resume los principales acuerdos entre inversores y startups) incluirá – además de la oferta económica y las protecciones de rigor – una serie de requerimientos tendientes a resolver dichos problemas. Como consecuencia, si la startup acepta su inversión, estará en el futuro mejor preparada para levantar una siguiente ronda de financiación de manera más ágil.

Pero, ¿qué problemas puede encerrar un Cap Table? Para alguien con experiencia, el Cap Table y en particular su evolución en el tiempo, permite inferir lo ocurrido en el pasado, y con ello lo bien o mal que el equipo emprendedor ha ejecutado este aspecto particular de la estrategia de evolución de la startup, así como también pronosticar la facilidad o dificultad de continuar financiando la misma con capital privado en el futuro. Pero ¿qué cosas mira un inversor avezado en el Cap Table? El orden varía en función del inversor, así que aquí me voy a referir al orden en que analizamos un Cap Table desde Intelectium.

Intelectium

Ha de ser consecuente con la etapa de desarrollo de la compañía

Lo primero es la lógica existente entre la etapa de evolución en que se encuentra la compañía (en términos de lo que ha conseguido hasta ahora) y la proporción de participaciones que mantiene el equipo de emprendedores que está dedicado full-time. Supongamos que se trata de una startup en una etapa relativamente inicial, que está intentando levantar, por ejemplo, su segunda ronda de financiación. Consideraremos razonable, salvo circunstancias que lo justifiquen, que este porcentaje se encuentre en torno al 80-90%.

Aunque, si la compañía se encuentra en una etapa más avanzada, y ha sido capaz de demostrar su capacidad de escalar con logros concretos (por ejemplo, ha duplicado o triplicado facturación con respecto al año anterior, está cerca de conseguir el break-even en su primer mercado, los costes crecen en mucha menor medida que la facturación, los costes de adquisición de clientes no crecen en la medida en que se incrementa el presupuesto de marketing) y, por lo tanto, está en condiciones de levantar una ronda para expandirse a otros mercados, es esperable que el equipo emprendedor esté un poco más diluido que en el ejemplo anterior (en este caso dependiendo de las rondas y valoraciones a que se hayan hecho podríamos esperarnos un escenario en que el equipo emprendedor controle algo más del 60-70%). Estos dos escenarios anteriores, si la distribución de participaciones entre los emprendedores sigue un patrón correcto, estarían en el rango de lo que podríamos considerar óptimo.

Los problemas comienzan cuando los inversores detectan que las proporciones anteriores se salen considerablemente de estos rangos. ¿Qué ocurre en estos casos? Sencillamente, se corre el riesgo de que el incentivo del equipo emprendedor dedicado full-time a la compañía, y en particular el de quién denominaremos “Lead-Entrepreneur” (emprendedor líder), esté por debajo de lo que sería óptimo para que esté adecuadamente motivado y no lo abandone todo a la primera que la compañía se enfrente a una situación complicada.

Las participaciones han de estar correctamente repartidas entre los emprendedores

La correcta estructura del Cap Table, en función de la etapa en que se encuentre la startup, es clave para garantizar que el equipo de emprendedores, y en particular el Lead-Entrepreneur, mantienen un incentivo suficientemente alto como para estar altamente motivados no solo después de la ronda en curso sino de cara a las siguientes rondas. Pero hemos de ver que, aún estando dentro de los rangos mencionados anteriormente para el equipo de emprendedores, podríamos encontrarnos con situaciones indeseables. Esto ocurre cuando las participaciones no han sido correctamente repartidas entre los varios emprendedores fundadores en el momento de la constitución de la sociedad.

La estructura correcta del Cap Table es clave para garantizar que el equipo de emprendedores esté altamente motivado.

Supongamos que dentro del segundo escenario que hemos mencionado antes, el equipo de emprendedores, al constituir la compañía ha repartido todas las acciones a partes iguales entre tres emprendedores. Esto quiere decir que llegados a este punto cada emprendedor, pero sobretodo aquel que ejerza como Lead-Entrepreneur, tiene en el mejor de los casos solo un 23%-24% de la compañía. A juicio de un inversor profesional, un escenario en que la compañía todavía se encuentre en una etapa semilla con un Lead-Entrepreneur poseyendo un 20%-25% de las participaciones en conjunción con un salario relativamente bajo (que es lo más probable que suceda a esta altura) puede percibirse como un mal punto de partida para encarar una siguiente ronda que acarreará mayor dilución.

Para un inversor profesional, un escenario de este tipo puede ser una señal de alerta y como consecuencia lo más probable es que exija que antes de realizar la ampliación de capital que supondrá su inversión, se genere un Stock Option Plan(SOP) por el cual los inversores existentes se diluyan lo suficiente como para reservar un pool de participaciones de entre 15-30% para corregir la potencial desmotivación del Lead-Entrepreneur, el equipo de emprendedores e incluso para motivar y premiar a otros miembros del Senior Management Team (SMT) que será necesario reclutar para liderar la expansión de la compañía.

Con un Lead-Entrepreneur poseyendo un 20-25 % de las participaciones puede considerarse un mal punto de partida para próximas rondas

Esta táctica, a la que recurren los VCs cuando detectan un problema de Cap Table como el descrito más arriba, suele producir un enfrentamiento entre los emprendedores y los inversores existentes, el cual en la mayoría de los casos se resuelve amistosamente en la medida en que los inversores entienden el problema al que se enfrentan, que es el efectivo bloqueo de la compañía ya que no entrará dinero de fuentes idóneas a menos que la situación se re-balance a favor del equipo emprendedor.

Fragmentación del Cap Table

En tercer término, miraremos cómo se reparten las participaciones que no son propiedad del equipo emprendedor dedicado full-time al proyecto entre los inversores ángeles y advisors, y buscaremos indicios de excesiva fragmentación.

Cuando una startup arranca, en la mayoría de los casos debe levantar el capital inicial entre amigos, familiares e incautos (conocidos también por la frase en inglés: Family, Friends and Fools o sus siglas FFF). Éstos por lo general no tienen las mejores capacidades (ni a estas alturas la información) como para evaluar un proyecto por sus propios méritos, con lo cual suelen invertir en base a su conocimiento y confianza en la aptitud de los emprendedores. Es decir que invierten en los emprendedores y no en sus proyectos. Y por lo general invierten sumas pequeñas. Debido a ello, es necesario recaudar dinero de muchas personas para llegar a cantidades mínimas razonables que permitan a los emprendedores dar los primeros pasos y conseguir los hitos necesarios para convencer a inversores ángeles profesionales o VCs con foco en inversiones en etapas semilla. Ello da lugar, a menos que las inversiones de todos estos minoritarios sean canalizadas a través de una sociedad que los concentre y a su vez sea la que invierta en la startup, a Cap Tables que nacen fuertemente fragmentados.

El problema con un Cap Table fuertemente fragmentado suele ser más burocrático que otra cosa, ya que para cada operación corporativa hay que recabar el visto bueno y la firma de una multitud de personas y compañías. A veces, entre estos minoritarios aparecen individuos tercos y con muy poco entendimiento del funcionamiento de este tipo de inversiones, que generan fuertes dolores de cabeza a los emprendedores, y muchas veces producen dilaciones innecesarias y hasta bloquean rondas de financiación, con los riesgos que ello conlleva.

La mayoría de las veces un Cap Table fragmentado es un mal necesario, que genera la necesidad de “limpiar” el Cap Table más adelante. No es algo inherentemente negativo, y al contrario, bien gestionado puede generar una salida para estos primeros inversores, quienes pueden luego reinvertir los beneficios en otros proyectos en etapas iniciales, y así alimentar el circulo virtuoso de la inversión en startups. El problema es que en mercados como España, en que el ecosistema de VCs es aún muy joven, los VCs – que por lo general son pequeños – prefieren (no sin razón) que su dinero sea utilizado 100% para hacer crecer la compañía en lugar de destinarse a pagar a inversores que ya no aportan valor. Generalmente es necesario esperar a fases de crecimiento con VCs internacionales para poder proceder a limpiar los Cap Tables de este tipo de inversores.

Existencia de Dead Equity

Un problema frecuente y pocas veces abordado, a excepción de algunos escasos artículos en blogs, es el denominado “dead equity” (participaciones en manos de personas o entidades que han aportado puntualmente valor en el pasado pero que ahora y en el futuro se espera que estén completamente inactivas de cara a la compañía). Dentro de esta categoría tenemos que diferenciar entre dos tipos de casos: pequeñas participaciones en manos de advisors o grandes participaciones en manos de emprendedores fundadores que, por una cuestión u otra, ya no participan en el día a día de la compañía.

El primer caso suele ser aceptable para los potenciales nuevos inversores en la compañía, siempre que en el agregado la cantidad de participaciones en manos de este tipo de accionistas se mantenga dentro de lo razonable, generalmente dentro de un solo dígito.

En cambio, el problema de emprendedores fundadores que ya no están en el día a día de la compañía, compuesto con el hecho de que retengan un porcentaje alto de participaciones, si que es un problema serio, que potencialmente puede acabar con la startup y nunca tiene fácil solución. En este artículo, el profesor de “Clinical Entrepreneurship” en la University of Southern California y ex profesor asociado en la Harvard Business School, Noam Wasserman, destaca tres razones por las cuáles este problema debe ser resuelto lo más tempranamente posible:

• Los emprendedores que permanecen en la compañía corren el riesgo de ser diluidos por las sucesivas rondas de inversión hasta niveles que no provean suficiente incentivo para quedarse en la compañía (tema que ya tratamos en este artículo).
• Siendo que el promedio de las startups requiere un tiempo largo hasta alcanzar los objetivos que permitan generar un “exit” atractivo, aquellos que abandonan o son forzados a abandonar la compañía tempranamente no estarán para aportar la mayoría del trabajo que requerirá el crear una compañía exitosa… creando fuertes distorsiones de incentivos que son una preocupación para cualquiera pensando en invertir en la startup.
• Más importante que todo lo anterior, un VC muy rara vez invertirá si detecta que un porcentaje alto de participaciones está en manos de personas, no inversores, que ya no están en el día a día de la compañía, ya que antes querrán premiar a la gente que está allí haciendo que las cosas sucedan.

Anticipación y solución de los problemas de Cap Table

De lo anterior se desprende que hay dos aspectos fundamentales de la estructura del Cap Table en que los emprendedores han de tener máximo cuidado.

El primero es la forma en que dividen las participaciones en el momento de concepción y constitución de la compañía. Dividir las participaciones en partes iguales, entre dos o entre tres o cuatro, aunque a priori parecería ser la práctica más justa, en realidad es más bien una solución simple y emocional, un camino rápido para evitar las discusiones difíciles, pasando de puntillas por temas que será más costoso y peligroso discutir más adelante, cuando lo que está en juego es más valioso. La realidad es que a lo largo de la experiencia recogida en Intelectium en los últimos 7 años, esta fórmula se ha evidenciado como peligrosa, rara vez funciona y la mayoría de las veces resulta en situaciones en que hay que re-balancear esta distribución para reflejar las contribuciones reales de los emprendedores al éxito de la startup.

Lamentablemente, no existe una fórmula mágica que podamos recomendar aquí para definir cómo mejor dividir las participaciones. No me quiero extender excesivamente en este tema, con lo que solo voy a decir que sí existen metodologías y directrices, y las mejores pasan por confeccionar una lista completa de todas las contribuciones posibles al éxito de la compañía en que cómo mínimo se valore la aportación de cada socio en cada una de las siguientes dimensiones: la idea, la propiedad intelectual (quién desarrolló la tecnología original o es propietario de las patentes), capital, tiempo (sujeto a vesting, cuestión que explicaremos en el siguiente apartado), coste de oportunidad (por ejemplo, quién sacrifica más dinero en términos de salarios que deja de percibir en trabajos alternativos), experiencia y contactos en la industria. Esta lista puede ser complementada con otras dimensiones propias del tipo de negocio o contextuales al equipo en cuestión, y es una base para discutir de manera racional la participación de partida que debe tener cada emprendedor.

El segundo aspecto crítico al que hay que dedicarle todo el tiempo que sea necesario para evitar que surjan problemas muy difíciles de resolver aguas abajo, es la cláusula de “vesting” en el contrato entre socios. Esta cláusula muchas veces es pasada por alto en las etapas iniciales de las startups, y sin embargo es de crítica importancia tanto para emprendedores como para inversores. El “vesting” define la manera en que cada emprendedor tomará posesión efectiva de las participaciones que han acordado – preferiblemente usando una metodología como la mencionada más arriba – que les tocarán a cada uno. Lo ideal, como decíamos, es negociar esta distribución así como el “vesting”desde el momento de constitución de la compañía. En caso de que esto no se haya producido de esta manera, seguramente formará parte de un contrato entre socios en el momento en que la startup levante una ronda de financiación por parte de un Venture Capital. Generalmente, la cláusula de vesting se divide en dos partes, una parte de la cláusula describe cómo se re-distribuirán las participaciones no vesteadas, en caso de que uno de los emprendedores abandone sus tareas en la compañía, mientras que el resto de la cláusula describe dicha re-distribución en caso que la salida sea caracterizada como “good leaver”. Por el bien de todos en la compañía, esta cláusula ha de ser lo más clara posible en todos los sentidos y es muy importante que todos sean conscientes de la necesidad de aplicar la misma frente a la ocurrencia de un evento de este tipo. De lo contrario, nos encontraremos en el escenario más negativo de “dead equity” y estaremos condenando la compañía a que sobreviva con lo puesto, ya que le restaremos casi por completo la posibilidad de levantar Smart money, ya que, por regla general, nadie muy listo pone dinero en una compañía en estas condiciones.